Des trajectoires tristement divergentes

Si l’enthousiasme peut être tempéré par une possible résurgence de la pandémie aux effets moins dévastateurs après l’été, il se limite au monde développé, tant l’univers émergent reste fragmenté selon des critères proches de ceux justifiant les degrés très divers de sévérité du choc en 2020. Plus précoce, le resserrement monétaire américain resterait graduel et mesuré : tapering d’abord, taux ensuite, et pas avant 2023. Il ne devrait pas entraîner de tempêtes sur les marchés.

Forte reprise américaine

Aux États-Unis, qui continuent de caracoler bien en tête, mesures de relance massives et progrès de la vaccination autorisant un rythme de réouverture plus rapide qu’anticipé, ont permis à la croissance de se redresser significativement au premier trimestre.

Et l’investissement, dopé par une reprise soutenue et un niveau de confiance élevé, est solide. Au deuxième trimestre, la croissance atteindrait ainsi un pic à partir duquel une décélération progressive se dessinerait. À 6,5 % en 2021 puis à 4 % en 2022⁽¹⁾, la croissance moyenne se situerait nettement au-dessus de sa tendance de long terme, une tendance vers laquelle elle convergerait fin 2022. Les prévisions d’inflation ont été revues à la hausse afin de refléter des prix de l’énergie plus élevés et des prix de l’immobilier encore hauts, mais aussi un redressement de l’inflation sous-jacente – effets de second tour, impact des plans de relance sur les comportements de consommation qui suscitent des hausses de prix très spécifiques comme celles, par exemple, des voitures d’occasion. Cependant, cette accélération forte et donc impressionnante de l’inflation ne saurait être que transitoire. Après un pic compris entre 4,5 % et 5 % jusqu’en janvier 2022, l’inflation totale s’assagirait pour retrouver en fin d’année un rythme “normal” – inflations sous-jacente et totale à respectivement 2,3 % et 2,1 % fin 2022.

Croissance sensible en zone euro

Si sa vigueur à moyen terme demeure grevée d’hypothèques sur lesquelles il est prématuré de se prononcer, la croissance de la zone euro s’annonce plus forte en 2021. Grâce à des mesures de restriction ciblées et moins pénalisantes, à la reprise plus précoce d’autres zones réactivant leur secteur manufacturier, puis à la normalisation attendue des comportements de dépenses, mais aussi à l’allégement des contraintes localisées pesant sur l’offre, la croissance pourrait atteindre (voire excéder légèrement en raison de risques modérément haussiers, mais encore baissiers à moyen terme) 4,8 % en 2021 puis 4,5 % en 2022. Un tel scénario écarte simultanément une reprise durable et soutenue de l’inflation mais aussi une dynamique fortement déflationniste. Les mêmes causes produisant très approximativement les mêmes effets, les prévisions d’inflation ont été revues à la hausse. Elles intègrent une accélération transitoire conduisant l’inflation totale au-dessus de la cible de 2 % au cours du second semestre 2021 et du premier trimestre 2022 – avec un sommet vers novembre puisque l’inflation totale culminerait légèrement au-dessus de 3 % pour une inflation sous-jacente proche de 2 %. On attend ensuite un fléchissement sensible et un retour confortablement sous la cible fin 2022, autour de 1,3 %.

Disparités dans les pays émergents

Au sein de l’univers émergent, la reprise est manifeste : elle s’annonce néanmoins très hétérogène et les menaces, au sein desquelles la pandémie continue d’occuper la première place, s’amoncellent. La reprise post-Covid se découpe schématiquement en deux étapes, initiée par une impulsion extérieure puis relayée par des facteurs domestiques. Alors que les progrès de la vaccination sont très inégaux, la croissance risque de rester freinée par les mesures de distanciation sociale, mais également par les restrictions pesant sur le tourisme, par une force de frappe budgétaire limitée et une contrainte monétaire forte. À mesure que l’inflation se renforce, même si elle n’est que temporaire, les banques centrales peuvent être amenées à opter rapidement pour une politique plus restrictive. Alors que le processus de désinflation est moins ancien et les anticipations d’inflation plus réactives, de nombreuses banques centrales émergentes – dont la crédibilité est soit récente soit en voie de construction – ne peuvent s’offrir le luxe d’attendre. En Chine, enfin, le ralentissement devrait se poursuivre sous l’influence d’un recul des mesures de soutien, dont témoignent une consolidation budgétaire rapide et une décélération générale du financement.

Notre scénario table sur une croissance moyenne d’environ 8,5 % en 2021 – un rythme élevé mais insuffisant pour stabiliser le marché du travail –, puis un ralentissement vers 5,7 % en 2022.

Pas de tempête en vue

Aux États-Unis, l’accélération de la croissance et celle, supposée transitoire, de l’inflation ne font pas de l’adoption d’une politique monétaire nettement plus restrictive une urgence absolue. Bien que le resserrement monétaire s’annonce plus précoce, il restera graduel et mesuré : tapering d’abord, taux ensuite et pas avant 2023. La réduction progressive des achats d’actifs ne devrait pas commencer avant début 2022 et si le revirement brutal de juin suggère une remontée plus rapide des taux directeurs, celle-ci serait limitée à deux premières hausses de taux de 25 points de base chacune, en 2023. À la différence de 2013, le tapering progressif de la Fed ne devrait pas entraîner de tempêtes sur les marchés, mais s’accompagner d’une modération des taux longs, notamment promue par la normalisation de l’inflation et l’abondance de liquidités dans le système financier. Notre scénario retient un taux souverain à dix ans autour de 1,65 % fin 2021, puis vers 1,35 % fin 2022 : un niveau modéré qu’explique encore, outre la résorption lente de l’écart de production, la faiblesse du taux d’intérêt dit neutre… Un taux inscrit sur une lourde et longue trajectoire baissière peu, voire pas, susceptible de s’inverser rapidement.

L’accompagnement de la BCE

En zone euro, malgré l’amélioration des perspectives économiques et la réduction des risques, la BCE conservera une politique monétaire très accommodante au cours des prochains mois en procédant notamment à une expansion en montant et en durée du PEPP – supposé se terminer en mars 2022 – jusqu’à la fin de 2022. Les taux obligataires souverains européens resteraient très bas et sont même susceptibles de s’effriter durant l’été – baisse de la volatilité, opérations de portage, annonce faite en juin par la BCE d’un rythme d’achat de titres “nettement plus élevé” prolongé jusqu’au troisième trimestre, importante liquidité du système bancaire. Notre scénario retient un taux de rendement allemand à dix ans à ‑ 0,20 % fin 2021 et ‑ 0,10 % fin 2022 couplé à des spreads des pays “non super core” encore serrés.

La réduction de l’accommodation monétaire aux États-Unis, via tout d’abord un tapering mesuré, est favorable à une appréciation du dollar, elle-même modérée et moins durable que celle intervenue en 2013. Au-delà, les facteurs fondamentaux de soutien fléchissent, facteurs au titre desquels figure notamment la diversification en tendance certes et interrompue par les périodes de forte aversion au risque – des réserves de change au détriment du dollar et au profit de substituts liquides comme l’euro.

Catherine lebougre, Économiste, Groupe Crédit Agricole
Achevé de rédiger le 2 juillet 2021