Première question : un emballement des volumes ?

Voyons ce que disent les chiffres.

  • La collecte annuelle moyenne en Europe, ces trois dernières années, a été de 86 milliards(2) d’euros, certes de 50 % supérieure à la période 2013-2015, mais équivalente à la période 2006-2008, il y a dix ans.
  • En France, la collecte annuelle moyenne sur 2016-2018 a été de 17 milliards(3) d’euros, soit 65 % de plus que sur la période 2006-2008, il y a dix ans, correspondant à une croissance annuelle de 5 % sur la période.
  • Le Private Equity représente dans le monde 5 trillions de dollars, à comparer aux 300 trillions de dollars d’actifs financiers, soit environ 1,5 %.

« Ni la croissance des encours (raisonnable sur période longue), ni le poids relatif du Private Equity comme segment ne me semblent sujet à inquiétude. Au contraire. Il y a de la marge ».

Une certaine accélération semble néanmoins se dessiner depuis deux ans : nouveaux acteurs moins regardants sur les due diligences, institutionnels investissant en direct, acteurs de l’infra venant chasser sur les terres des acteurs du LBO, achats préemptifs, transactions secondaires en hausse, etc. Confrontés à des rendements sans risque proches de zéro, à une Bourse erratique qui a affiché sur 2018 des rendements négatifs (Dow Jones – 6 %, Nasdaq – 4 %, CAC40 – 11 %), les investisseurs ont partiellement reporté leurs encours sur le Private Equity qui affiche des rendements nets à deux chiffres (variant de 10 % à 15 % selon les sources). Logique. Conséquences ?

Deuxième question : les rendements sont-ils durables et y a-t-il un emballement des prix et des risques ?

  • Rendements : ils ont décru ces 15 dernières années. Les TRI nets de 25 % sont désormais passés à 10 %-15 %. La variable d’ajustement à l’abondance de liquidités est le prix (sous réserve d’une rotation équivalente des actifs ; rappelez-vous la formule QxP=MxV). Nous ne retrouverons probablement plus aussi facilement les rendements historiques.
  • Valorisation et endettement : le deal flow que nous observons chez Omnes depuis deux ans montre une augmentation des valorisations d’environ 20 % en capital développement/ LBO et en infrastructure (parfois plus sur certaines opérations de capital risque). Cette tendance pèse sur les rendements car les quantums de dette (en augmentation modérée) restent inférieurs aux niveaux records d’avant la crise, et l’ajustement se fait par les fonds propres. Ces moyennes cachent cependant des disparités très larges d’une opération à l’autre.

Parler de bulle est donc exagéré. La tulipomanie des années 1630 a vu le prix du bulbe multiplié par 20 en un an ; l’indice Dow Jones a été multiplié par 6 en huit ans de 1921 à 1929. Voilà de véritables bulles. Les chiffres du Private Equity en sont loin. Nous assistons simplement à un réajustement de marché motivé par des rendements historiques exceptionnels.

Ma conviction est que cette classe d’actifs va augmenter sa pénétration, notamment en Europe où son poids correspond à la moitié de celui qu’elle a aux États-Unis (2,0 % du PIB vs 3,5 %) ; et qu’elle conservera une prime d’illiquidité significative par rapport aux actions cotées.

« En attendant, le mot d’ordre, chez Omnes, est discipline et sélectivité. Pas question de se laisser embarquer dans certaines dérives de prix, de leviers trop importants ou de business plans irréalistes. »

Si le Private Equity s’inquiète d’être au « top », d’autres ne se posent pas la question et profitent des sommets depuis leur création en 1969. Seul groupe de l’histoire du rock à n’avoir jamais changé de membres en 50 ans, il fête son jubilé avec une tournée magistrale qui amènera le trio poilu à la Seine Musicale(4). Musiciens d’exception, malgré l’illusion d’une musique simpliste, riffs titanesques et paroles politiquement incorrectes vouées à la défense de la cause masculine (« She don’t love me, she love my automobile ») avec juste ce qu’il faut de machisme (« she’s got hair down to her fanny – she’s kinda jet set, try undo her panties ») : recette imparable. Pour le rappel, prévoyez de susurrer avec eux : « A haw, haw, haw, haw, a haw »(5), évidemment.

(1) Edito de la revue Scope d’Omnes Capital datée de juin
(2) Source Invest Europe.
(3) Source France Invest.
(4) Vendredi 21 juin, la Seine Musicale, Boulogne-Billancourt, « sold out », évidemment.
(5) https://youtu.be/-h2hox--bR8

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