Considérée il y a encore quelques mois comme conjoncturelle et donc temporaire, l’inflation s’est transformée en problématique structurelle dans de nombreuses régions. Les crises majeures de ces deux dernières décennies – la crise des subprimes aux États-Unis, la crise de la dette en Europe ou, plus récemment, la crise sanitaire mondiale – ont constitué un terreau particulièrement fertile pour une remontée des prix. Un accès aisé au crédit et des taux bas, voire négatifs, ont participé au maintien des prix de certains actifs, parfois au-dessus de leur valeur fondamentale. Mais la mèche n’était pas totalement allumée. Les différents chocs d’offre provoqués par un conflit aux portes de l’Europe et par la crise sanitaire ont indéniablement servi d’étincelles. Des entreprises continuent, dans quelques secteurs, de souffrir de tensions sur leurs chaînes de production tandis que les tarifs de l’énergie ont parfois conduit de nombreux dirigeants d’entreprises à s’interroger sur la poursuite de leur activité. De leur côté, les ménages voient leur pouvoir d’achat entamé. Ces problématiques de prix ne s’arrêtent pas aux confins du monde économique. Elles se traduisent également sur le plan sociétal par de nouveaux comportements notamment dans le rapport au travail venant alimenter une boucle prix-salaire.

Brusque remontée des taux

Dans ce contexte, les investisseurs ont des difficultés à donner un prix au temps. L’ère des emprunts à taux négatif n’est plus. En quelques mois, les taux des emprunts d’États Français sont passés de 0 % fin 2021 à plus de 3 % en octobre 2022. Cette progression des rendements n’est pas l’apanage des économies du Vieux Continent. Aux États-Unis, les taux longs ont même atteint des niveaux méconnus depuis plus d’une décennie. Pour l’investisseur, ce sont les taux réels qui déterminent le prix d’un actif. Car contrairement aux taux nominaux, ils sont notamment retraités de l’inflation. Mécaniquement, la remontée des rendements a pesé sur les marchés financiers et plus particulièrement sur les valeurs de croissance. Les entreprises américaines du secteur de la technologie en ont particulièrement fait les frais.

Dans le même temps, les obligations n’ont pas joué leur rôle protecteur qui leur est attribué, parfois à tort. Au contraire, les allocataires ont dû affronter en parallèle la baisse des marchés d’actions ainsi qu’une vive correction sur le marché obligataire.

Inflation vs croissance

Face à cette inflation élevée, la Réserve fédérale américaine et la BCE (Banque centrale européenne) ont tranché. La lutte contre les pressions inflationnistes constitue une priorité clairement affichée. Les économies ne sortiront pas indemnes de cette logique monétaire. Ainsi, le choix a rapidement été arbitré : privilégier la stabilité des prix à la croissance économique, préférant frapper fort aujourd’hui pour éviter le dérapage des anticipations d’inflation demain. Les institutions monétaires des économies développées sont quasiment unanimes sur le sujet même si outre-Manche, par exemple, la stabilité financière a temporairement été privilégiée. Ces remontées de taux suscitent de nombreuses interrogations et de multiples défis face auxquels les investisseurs vont devoir se positionner dans les mois à venir.

Un resserrement monétaire est-il le moyen le plus efficace pour lutter contre un choc d’offre ? Tenter de faire ralentir la demande pour stabiliser les prix est-elle la seule voie à privilégier ? Déjà, de nombreux pays ont opté pour un mix de solutions compensatoires. Des plans budgétaires voient le jour, parfois en déphasage avec la politique monétaire initiale. La trajectoire de l’endettement devient un sujet pour les investisseurs dans un univers où la charge de la dette s’accroît.

Comment anticiper ?

Au-delà de l’acte, la normalisation monétaire, son ampleur et sa durée suscitent des préoccupations. Quantifier aujourd’hui le rythme de ralentissement de la croissance de demain en vue de tendre, plus tard, vers un environnement de dynamique des prix acceptables par les banques centrales est un exercice bien complexe. Les effets des décisions de politique monétaire sont sujets à une certaine inertie tandis que le pic d’inflation, c’est-à-dire le moment où les pressions sur les prix se feront plus sages, a maintes fois été repoussé. Des déséquilibres voient ainsi le jour sur les devises. Le dollar roi renforce son hégémonie et alimente ainsi l’inflation importée dans de nombreux pays.

Par ailleurs, il n’y a qu’un pas entre un ralentissement en douceur et une récession plus marquée, voire une dépression. À vouloir resserrer, trop vite, trop fort, le risque n’est pas négligeable de voir les agents économiques caler véritablement. À ce stade, de nombreuses entreprises ont réussi à passer le premier virage en répercutant la hausse des coûts aux clients finaux afin de maintenir leurs marges, mais l’exercice ne dure qu’un temps. Si la confiance des ménages s’érode, les volumes de vente des entreprises en pâtiront.

Signaux positifs

La situation est-elle désespérée ? La bataille contre l’inflation est-elle peine perdue ? Rien n’est moins sûr. L’Europe est au cœur de nombreux bouleversements mais c’est aussi dans l’adversité que nos pays ont connu de réelles avancées. Les autorités monétaires et politiques ont réagi promptement. Sur un plan budgétaire, des aides ciblées aux ménages, des “boucliers” tarifaires sur l’énergie, ont très rapidement été validés. Le budgétaire pour surseoir au monétaire ? Il est probable que le souhait de relocaliser la production, la volonté d’être moins dépendant de l’extérieur afin d’assurer la continuité de sa chaîne d’approvisionnement ou encore le coût de la transition énergétique sont des facteurs de soutien structurels à l’inflation. La hausse du prix des matières premières n’a-t-elle pas, d’une certaine manière, donné plus de légitimité économique à la transition énergétique ? Tous ces changements sont de nature à générer davantage d’investissements dans les technologies de demain. Acquérir une place de leader en termes de savoir-faire et gagner en attractivité, voilà les objectifs qu’ambitionne aujourd’hui le Vieux Continent.

Dans un environnement où le pessimisme devient consensus, toute bonne nouvelle peut se retraduire très rapidement dans les cours.

Voir se concrétiser le souhait des banques centrales, à savoir un ralentissement ordonné de la croissance et un tassement de l’inflation, serait probablement à considérer comme un véritable catalyseur à la hausse. Déjà quelques signaux sont à rechercher du côté de la baisse du coût du fret, d’une réduction des délais de livraison ou encore de la décrue des cours de certaines matières premières comme le pétrole. Moins de tensions sur les prix pourraient conduire les investisseurs à anticiper une inflexion dans la stratégie actuelle de normalisation monétaire. Le débat sur le pivot avenir de la Réserve fédérale américaine est ouvert.

Retrouver l’équilibre

La remontée des taux est de nature à donner un prix au temps, d’échapper à un monde de rendements négatifs où un placement coûte à l’épargnant. Des taux plus élevés donnent également plus de sens à l’investissement obligataire. Dans un monde où le ralentissement du cycle se fait jour, une attention toute particulière devra être portée sur la solvabilité des créanciers. À ce stade, la question de l’ampleur du ralentissement économique en 2023 est ouverte. Tout ceci milite pour des portefeuilles équilibrés en termes de style de gestion, sous-investis aux actifs avec une forte dépendance au cycle en privilégiant les entreprises pouvant maintenir leurs marges ou qui ont la capacité à générer des revenus dans la durée. Les thématiques liées à la transition énergétique, à l’écologie et au climat devraient continuer à bénéficier des plans d’investissements votés par les États. Des taux plus élevés conduisent à plus de sélectivité. D’un point de vue géographique, les États-Unis bénéficient, à ce stade, d’une situation conjoncturelle plus solide que l’Europe qui subit les effets collatéraux de la crise ukrainienne. Le resserrement monétaire est propice à plus de volatilité. Celle-ci peut être l’amie de l’épargnant à condition qu’il dispose d’un horizon d’investissement long. Elle ouvre des fenêtres d’opportunités et permet de prendre position sur des dossiers de qualité ainsi que sur des thèmes porteurs de sens à ses yeux.

Frédéric Collorafi
Membre du Comité d’investissement et de la Direction de la gestion de portefeuille LCL
Achevé de rédiger le 2 novembre 2022