Les marchés précèdent le cycle économique réel et vont donc toucher leur point bas avant la fin de la pandémie. Toutefois, ils se calmeront et seront rassurés sur la voie à suivre lorsqu'ils sauront où nous en sommes sur trois points :

  1. Le schéma cyclique de la pandémie, c’est à dire le moment où un certain signe d'amélioration sur la vitesse de la contagion se fait jour. Cela dépend de la variable « temps » (la prolongation de la période de crise) et des efforts de mobilisation (les mesures de confinement mises en place dans les différents Etats). Un endiguement précoce par des mesures fortes telles que celles appliquées en Chine et, plus récemment, dans les principaux pays occidentaux, pourrait contribuer à limiter la propagation du virus ;
  2. La tactique du « quoi qu’il en coûte » des autorités budgétaires et monétaires : en d’autres termes, les politiques monétaires et les mesures budgétaires sont-elles considérées comme crédibles et efficaces pour assouplir les conditions financières du secteur des entreprises ou pour fournir des ressources adéquates au secteur des ménages pour faire face à une période de chômage plus important en raison de l'arrêt de l'activité économique;
  3. Les obligations d’entreprise court terme (après les récentes dislocations sur le marché monétaire américain), et les rendements des obligations d’état des pays « core », qui ont commencé à augmenter depuis l'annonce des mesures budgétaires, anticipant l’augmentation future des niveaux de dette.

Il faut aujourd’hui admettre que nous sommes dans une situation similaire à celle d'octobre 2008, où l'incertitude était très forte, la volatilité extrême et la liquidité disparaissait. A l’époque, le marché avait touché un point bas en mars de l'année suivante. Toutefois, cette fois, des mesures extraordinaires ont été mises en place à un stade plus précoce de la crise (2008 a constitué une leçon) et les mesures de relance sont nettement plus importantes. Les marchés mettront du temps à digérer toutes celles-ci, mais commenceront par estimer que ces mesures sont illimitées.

« Les marchés verront le point bas lorsque les anticipations pourront être ancrées sur un ralentissement de la vitesse de contagion, l'efficacité du ‘’policy mix’ et l'amélioration des conditions financières. Nous avançons dans cette direction, mais nous n'en sommes pas encore là. »

Cependant, les bazookas politiques ne seront efficaces que s'il y a une baisse concomitante de la vitesse de contagion. La combinaison des deux déterminera le calendrier de la reprise et, tant que la pandémie ne semblera pas maîtrisée, la volatilité persistera.

Selon nous, ce qui compte le plus pour les investisseurs, c'est la rapidité de l’avancée de la pandémie. Celle-ci montre encore une augmentation du nombre de cas, avec une vitesse croissante ces dernières semaines. Lorsque les mesures de confinement commenceront à fonctionner, la vitesse devrait décélérer. C'est ce qui s'est passé en Chine et nous voyons maintenant quelques signes similaires en Italie, ce qui contribue à rassurer un peu les marchés. Toutefois, la normalité n’interviendra pas directement après que la pandémie aura été contenue, les mesures de distanciation sociale (entraînant une augmentation du pourcentage de télétravail, une hausse de la consommation en ligne, davantage de divertissements en ligne et d'éducation en ligne, une utilisation accrue des médias sociaux, une hausse de la demande et du salaire pour les emplois médicaux, etc.) devant être maintenues tant qu'un vaccin n'aura pas été trouvé. C'est encore le cas en Chine, où l'activité reprend lentement après les mesures de blocage strict mais qui reste toujours en dessous des niveaux normaux.

La plupart des pays sont encore loin de leur pic d’épidémie, le Royaume-Uni et les États-Unis étant toujours en phase d'accélération, ainsi que de nombreux pays de l'Union Européenne, tandis que certains pays émergents en sont encore à un stade précoce. Si ce blocage mondial s'avère fructueux, la pandémie devrait s'accélérer vers son pic du mois prochain, après quoi la vitesse de croissance des nouveaux cas devrait commencer à diminuer.

Nous allons dans cette direction, mais nous n'en sommes pas encore là et, à court terme, nous ne pouvons que nous attendre à un soulagement temporaire de la dislocation extrême du marché plutôt qu'à une reprise complète et stable.

Le coronavirus est le déclencheur d'un changement de régime. La prochaine récession (et c'est ce qui arrivera dans les mois à venir) conduira les politiques monétaire et budgétaire vers un autre niveau. Nous nous réveillerons le lendemain de la fin de la pandémie avec des situations budgétaires et monétaires que nous aurions auparavant jugées impensables : l'indépendance des banques centrales au service des besoins budgétaires, de la ‘monnaie hélicoptère’ et des niveaux d'endettement insoutenables, avec la monétisation comme solution possible. Une réappropriation par les Etats de certaines fonctions sociales critiques négligées ces dernières années (santé, par exemple), la nationalisation de certaines entreprises ou de certains secteurs (par exemple certaines compagnies aériennes), le rapatriement d'activités et un glissement des profits vers les salaires (le débat aux États-Unis qui cherchent à éviter que la relance budgétaire ne soit utilisée pour des rachats d'entreprises ou pour augmenter les rémunérations des PDG), tout ceci constituera les nouvelles caractéristiques de ce nouveau régime qui finiront par être de nature inflationniste à long terme.

« Le coronavirus est le déclencheur d'un nouveau changement de régime. Nous nous réveillerons le lendemain de la fin de la pandémie avec des positions budgétaires et monétaires que nous aurions auparavant jugées impensables. »

Dans cette phase de transition, au fur et à mesure que la crise se résorbera, il apparaîtra clairement aux investisseurs qu’au lendemain de la fin de la pandémie, ils se retrouveront avec des niveaux de rendements obligataires souverains faibles et un besoin de trouver d’autres sources de rendement. Le crédit et la dette émergente seront les candidats naturels sur les marchés cotés, mais pour le moment la pression sur ces classes d'actifs reste forte et il n'est pas encore temps de revenir de manière agressive sur ces marchés.

Sur le crédit, la tendance à la baisse des notations des entreprises (de BBB IG vers le HY) et les défauts constituent les principaux défis dans un environnement de faible liquidité. Au sein des notations de faible qualité, l'accent est mis sur les entreprises qui peuvent survivre à un blocage temporaire de l'activité économique (générant des bénéfices plus faibles ou inexistants) tout en supportant des coûts stables et parfois élevés (remboursement de dette).

« Sur le crédit, nous restons prudents et très sélectifs sur le segment high yield, tandis que nous préférons le segment IG, qui devrait bénéficier des mesures des banques centrales, ainsi que les obligations périphériques. »

Sur les marchés émergents, la crise actuelle se développe parallèlement au krach pétrolier. Si les Banque Centrales de presque tous les pays auront une marge de manoeuvre décente en termes de politique monétaire, tous les pays n'auront pas la marge de manoeuvre budgétaire adéquate pour contrecarrer la chute des prix des matières premières et le gel de l'activité touristique ; certains pays devront restructurer leur dette.

« Le crédit et les marchés émergents seront les candidats naturels à la hausse d'un certain rendement sur les marchés publics, mais une approche au cas par cas sera nécessaire pour faire face aux migrations de notation, aux défauts ou à la restructuration de la dette en phase de transition. »

La gestion active et la sélectivité seront essentielles pour traverser cette « phase transitoire » et en particulier l'arbitrage entre performance et liquidité. Aujourd'hui plus que jamais, une gestion robuste de la liquidité fera la différence. Plus que jamais, le contexte actuel appelle à une approche toujours prudente : l'aversion globale au risque va persister à court terme et va légitimement entraîner un mouvement de fuite vers la sécurité.

Les marchés actions resteront sous pression jusqu'à ce que des signes de stabilisation de la courbe de l'évolution de l'épidémie apparaissent. En ce qui concerne les actions, nous voyons apparaître des opportunités dans les secteurs cycliques de qualité qui pourraient rebondir fortement une fois que l'attrait des cycliques sera établi à l'approche du pic de la pandémie. Certains points bas pourraient apparaître plus tôt au niveau régional. C'est le cas en Chine, qui surperforme désormais le reste du monde (le S & P 500 est en baisse de près de 27,6 % par rapport à son pic - du 19 février au 24 mars - alors que le CSI300 de Shenzhen n'est en baisse en USD que de 11,3 % sur la même période) car elle a probablement passé le pire de la pandémie et que son économie entre déjà dans la phase de rebond.

La hausse du dollar est, selon nous, temporaire et une fois la crise passée, il apparaîtra clairement qu’à l’examen des différentes primes de risque des marchés émergents et de la valorisation des devises, les investisseurs sont bien rémunérés pour le risque d'une nouvelle dépréciation des devises.

Rédacteurs en chef :
Pascal Blanqué,
Directeur des investissements
Vincent Mortier, Directeur adjoint des investissements

Amundi Investment Insights

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Définitions :

  • Programme d'achat d'actifs : une sorte de politique monétaire par laquelle les banques centrales achètent des titres sur le marché pour accroître la masse monétaire et encourager les prêts et les investissements.
  • Point de base : unité de mesure égale à un centième de point de pourcentage (0,01 %).
  • Spread de crédit : écart entre le rendement d'une obligation de crédit et celui du Trésor. Le spread ajusté des options est une mesure du spread ajusté pour prendre en compte d'éventuelles options intégrées.
  • Assouplissement quantitatif (QE) : instrument de politique monétaire utilisé par les banques centrales pour stimuler l'économie en achetant des actifs financiers aux banques commerciales et autres institutions financières.
  • Volatilité : mesure statistique de la dispersion des rendements d'un titre ou d'un indice de marché donné. Généralement, plus la volatilité est élevée, plus le titre/marché est risqué.
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Date de première utilisation : 25 mars 2020.