Explications de Frédéric Collorafi, Membre du Comité d’investissement et de la Direction de la gestion de portefeuille LCL.

Avait-elle tout à fait tort lorsqu’elle prédisait que le cheval offert par les Grecs allait conduire Troie directement à sa perte ? L’été, que certains anticipaient comme “chaud”, ne s’est pas distingué par un rallye baissier généralisé. Les sujets ne manquent pourtant pas. On peut se souvenir que les craintes de dévaluation de la monnaie chinoise en août 2015 avaient provoqué bien plus de remous… et pas seulement sur les émergents : autres temps, autres mœurs. En même temps, le thème de la reprise synchronisée de la croissance, auquel bon nombre d’investisseurs adhéraient encore en début d’année, n’aurait-il été qu’un feu de paille laissant la place à plus de divergence, plus de turbulence… Bref, des marchés moins lisibles mais aussi plus discriminants ?

Attachons-nous au constat à ce stade de l’année. Certains indices ont continué sur leur lancée. C’est le cas du S&P 500 mais aussi du Nasdaq pulvérisant les niveaux atteints au paroxysme de la bulle des “technos” des années 2000. L’Europe a du mal à tenir la distance alors que le consensus de début d’année tablait davantage sur un rattrapage. Les émergents auraient-ils déjà fini d’émerger… sur le plan boursier tout au moins ? Les grands vainqueurs de 2017 arrivent en queue de peloton.

Vigueur américaine

Les déterminants de ces divergences sont multiples. Commençons par les réjouissances. L’économie américaine, qui courait déjà en tête, s’est vue dopée par des mesures fiscales. Un chiffre : 4,2 %. C’est le niveau du PIB américain pour le second trimestre. Il s’inscrit dans une période de croissance particulièrement longue. La Réserve fédérale, à laquelle on doit pour partie la genèse de ce cycle économique, a confirmé lors du dernier symposium de Jackson Hole qu’elle ferait tout ce qui est en son pouvoir pour réagir face à un brusque regain inflationniste ou à une crise. Le chemin de politique monétaire de la banque centrale américaine est déjà tout tracé : une remontée progressive des taux d’intérêt et une réduction de la taille de son bilan. L’enjeu : ne pas se retrouver fort dépourvu lorsque la bise fera son grand retour. Puisque la vigueur économique se traduit dans l’évolution des indices, les marchés auraient-ils gagné en rationalité ? Des géants américains de l’informatique et de la distribution affichent désormais des capitalisations boursières dépassant mille milliards de dollars. Outre-Atlantique, les entreprises utilisent leur trésorerie pour financer des programmes de rachat de leurs actions, alimentant davantage la hausse des cours. Néanmoins, cette progression s’affiche davantage en trompe-l’œil. De sérieuses disparités de performances apparaissent entre les indices, entre les secteurs, entre les valeurs qui les composent. Ces divergences ne sont pas l’apanage des marchés américains. En Europe également et en France particulièrement, certains secteurs tirent la cote : le luxe, les pétrolières… D’autres souffrent : ceux qui sont les victimes directes d’éventuelles taxes douanières.

“La Réserve fédérale, à laquelle on doit pour partie la genèse de ce cycle économique, a confirmé qu’elle ferait tout ce qui est en son pouvoir pour réagir face à un brusque regain inflationniste ou à une crise.”

Échanges sous tensions

Ce tableau est donc entaché par des tensions commerciales : une surprise ? Pas vraiment. Le candidat Trump avait notamment fait campagne sur des sujets protectionnistes. Pour autant, beaucoup interprétaient davantage ces propos comme des effets d’annonce. La politique commerciale est aussi un instrument de politique étrangère pour le locataire de la Maison-Blanche. Les sanctions américaines sur le nucléaire iranien, les relations avec la Turquie, la Russie, la Chine et même l’Europe ou le Canada en témoignent. Après la mise en place de taxes sur l’aluminium et sur l’acier, le risque de durcissement de la guerre commerciale est à surveiller. L’empire du Milieu avait réagi du “tac au tac” à la surtaxe décidée par les Américains concernant 50 milliards de dollars de produits importés. Une remise en cause du modèle de développement des grandes multinationales aurait sans nul doute des répercussions sur le commerce mondial parce qu’il renchérirait notamment le prix des biens importés et rendrait inévitablement les échanges commerciaux moins fluides. Ces tensions commerciales pourraient se traduire dans les décisions d’investissement des grands groupes et font parfois peser sur les projets un risque d’inexécution. Elles pourraient à terme enrayer durablement la confiance des chefs d’entreprises puis celle des ménages. Rares sont les entreprises qui ne pâtissent pas directement ou indirectement de ces mesures protectionnistes dans un monde où le modèle dominant d’après-guerre s’est construit autour de la globalisation des échanges des biens et des services. Alors pourquoi relancer ces politiques d’un autre temps ? Au-delà des considérations de défense de propriété intellectuelle, de brevets, ou de sécurité nationale, l’enjeu pourrait s’avérer plus personnel et trouverait ses fondements du côté des urnes. Le 6 novembre prochain, auront lieu les élections de mi-mandat au Congrès américain. La Chambre des représentants ainsi que le tiers des sièges sénatoriaux vont être renouvelés. Un risque pour Donald Trump de perdre la majorité actuellement républicaine.

Questions européennes

Pour l’heure, la prédominance des enjeux politiques influe sur la perception du risque des investisseurs. Et c’est justement sur ce terrain que l’Europe se distingue. Le chapitre grec est en train de se refermer. Le pays est sorti de son troisième plan d’assistance financière. Le sujet italien fait son retour. La crainte des investisseurs réside dans la capacité du pays à contenir un lourd déficit. En même temps, le pays est contraint à enclencher de coûteux travaux d’infrastructures à l’heure où les taux italiens ont fortement monté et où le coût de financement est devenu plus cher. Parallèlement aux problématiques italiennes, d’autres sujets restent sur le devant de la scène en Europe. Les négociations sur le Brexit en font partie alors que l’échéance approche. Ces vents contraires conduisent bon nombre d’investisseurs, pour partie internationaux, à délaisser la zone.

“Nous restons attentifs aux résultats des négociations commerciales, à la capacité de certaines économies émergentes à résoudre leurs problèmes spécifiques en évitant une contagion à l’ensemble de la zone et à la remontée des coûts de financement dans le monde.”

Des disparités dans les pays émergents

La confiance dans la capacité des gouverneurs politiques à maintenir les grands équilibres économiques reste parfois limitée. L’attitude des différentes banques centrales dans un monde visant à renchérir le loyer de l’argent, un billet vert qui reste vigoureux, des craintes de dérive en guerre commerciale ou encore une faiblesse des cours de certaines matières premières… Tout cela attise les déséquilibres dans certaines zones du monde. Les économies émergentes en souffrent car plus dépendantes de financements extérieurs, surtout celles qui avaient consenti des prêts en dollars. Ces tensions se retraduisent par une envolée des prix, un fort regain inflationniste et une remontée brutale des taux qui pénalisent à la fois les entreprises et les ménages de ces pays. L’Argentine a récemment demandé l’aide du FMI pour enrayer la chute de sa devise, le Venezuela se retrouve en situation de quasi-défaut sur sa dette, le Brésil peine à l’approche des élections présidentielles. En outre, la Turquie fait les frais de doutes sur les réponses politiques du pays en étant notamment accusée d’interférences du président Erdogan sur la banque centrale. La Turquie avait privilégié par le passé le développement économique à la stabilité financière. En Afrique du Sud, le produit intérieur brut s’est contracté deux trimestres de suite : le pays entre techniquement en récession. Le tableau s’est donc assombri brutalement, les difficultés s’étendant aux économies les plus fragiles. Les émergents ne sont plus, depuis longtemps, un bloc à considérer de façon homogène. Néanmoins, le risque de contagion s’est aujourd’hui clairement installé dans l’esprit de bon nombre d’investisseurs. La Chine est devenue le juge de paix : tant que l’économie du pays tient, le risque de contagion semble circonscrit.

La vigilance est de rigueur

Dans ce contexte, nous restons attentifs à la tournure que peuvent prendre les négociations commerciales, à la capacité de certaines économies émergentes à résoudre leurs problèmes spécifiques en évitant une contagion à l’ensemble de la zone et à la remontée des coûts de financement dans le monde. Il nous appartient ainsi d’adopter des allocations d’actifs qui permettent de profiter de la bonne dynamique de croissance dans certaines zones du globe, tout en contenant notre budget de risque en cas de choc externe. L’accommodation des banques centrales se révèle être de moins en moins un facteur de soutien des actifs financiers. Plus que jamais, nous nous devons d’être discriminants dans les véhicules qui construisent notre cœur de portefeuille. Nous privilégions des actifs de qualité tout en étant particulièrement attentifs à leur valorisation, à leur liquidité et à leur capacité à générer de la valeur dans le temps.

À ce stade, le marché des actions retient davantage notre attention que les actifs obligataires. Nous privilégions la zone euro et les valeurs américaines. Les émergents, qui avaient constitué une poche de performance l’année passée, ont été réduits. Certaines thématiques de long terme telles que la sécurité, les entreprises en rupture avec le modèle classique ou encore le vieillissement de la population continuent de constituer des axes de diversification au sein de nos mandats. Les marchés obligataires, qui ne bénéficient plus des effets de baisse des taux alimentés par les banques centrales, sont à considérer avec vigilance. Il est alors question de privilégier certains segments de marché, à nos yeux plus générateurs de performance, ou des véhicules flexibles et réactifs. Il en va de notre capacité à optimiser, de manière durable, le ratio rendement/risque tout en restant en alerte et en saisissant les opportunités qui pourraient se présenter.

Lexique

- S&P 500 : indice représentatif de la bourse américaine, basé sur 500 sociétés cotées.
- Nasdaq : National Association of Securities Dealers Automated Quotations, bourse des valeurs technologiques américaines et indice des entreprises cotées sur ce marché.
- FMI : Fonds monétaire international.