La récession fait peur. Une économie n’aurait-elle plus le droit de souffler ? La singularité de la situation s’exprime dans la croyance en un environnement économique en perpétuelle progression… le déni de la croissance négative.

Pourtant, les théories du cycle ne se sont pas complètement évanouies. Certains États témoignent de nos jours de situations économiques peu glorieuses. Il n’est pas uniquement question d’économies émergentes qui se seraient coupées, suite à des choix politiques, d’une mondialisation qui, il faut bien l’avouer, a perdu de sa superbe. Des États plus proches de l’Hexagone souffrent. Pour autant, dans sa globalité, la situation est moins sombre.

Une inéluctable fin de cycle ?

« Les États-Unis ont connu le plus long cycle d’expansion de leur histoire. Certains tendent à penser que puisque le cycle est long, la fin est proche… »

L’économie nous aurait-elle habitués à un raisonnement aussi simpliste ? Il est probable que les institutions monétaires ne sont pas étrangères à ce record de longévité. Les sujets inhérents à la fin de cycle alimentent un sentiment de défiance qui a pu se retraduire dans les indices. Beaucoup s’accordent sur un scénario de ralentissement “en douceur” et synchronisé de l’économie mondiale. D’ailleurs, les arguments se font légion. Le tassement du commerce mondial se perçoit. Pour l’heure, il se vérifie dans les chiffres du secteur manufacturier. Les activités industrielles, les plus cycliques, sont particulièrement affectées.

Dans le même temps, quelques signaux viennent néanmoins contribuer à une situation plus porteuse : le chômage est au plus bas et la consommation des ménages reste vigoureuse dans la première économie mondiale. Même si un ralentissement en douceur n’est pas synonyme de dépression, une entrée en récession, aussi légère soit-elle, se traduirait par un ralentissement des profits des entreprises. Les groupes se doivent alors de faire des efforts pour tenter d’épargner leurs résultats d’un ralentissement trop brutal aux yeux des investisseurs, sous peine de vagues de profit warning (avertissements sur résultats) et donc de sanctions boursières.

Il est certain qu’analyser le passé pour prévoir l’avenir ne laisse pas beaucoup de place à un regain d’euphorie : 2008 relevant de l’un des épisodes dépressif le plus brutal que l’économie américaine a pu connaître dans son histoire récente. Le ralentissement ne peut-il donc se faire que dans la douleur ?

« Sur le court terme, les marchés ne sont pas le reflet exact des tendances économiques. Les niveaux des indices relèvent davantage de la perception d’un événement économique par les investisseurs. L’analyse en devient plus complexe. »

Influences politiques

À l’orée de l’année 2019, les banques centrales avaient changé de stratégie. Il était auparavant question de réduction progressive de la taille du bilan de la Réserve fédérale américaine (Fed), et la Banque centrale européenne (BCE) songeait à une remontée des taux. L’enjeu : se constituer des marges de manœuvre… au cas où ! Comme souvent, la Fed a réagi en premier. Elle a assorti en toute fin d’année dernière son discours d’une tonalité beaucoup plus accommodante. Du discours à l’acte il n’y a qu’un pas (huit mois) puisque, en plein été, elle a annoncé une baisse de 25 points de base de ses taux (Fed funds)… une première depuis une décennie. Un acte qu’elle a réitéré d’ailleurs en septembre.

Se pose inéluctablement la question de l’indépendance des institutions monétaires face au pouvoir politique. Le président américain estime que si l’institution monétaire baissait davantage ses taux, cela permettrait aux États-Unis d’afficher une situation économique encore plus honorable. Jérôme Powell, le président de la Fed, a-t-il finalement cédé aux pressions politiques ? Ne serait-ce pas plutôt le risque accru de ralentissement lié aux tensions commerciales que Donald Trump pousse parfois à son paroxysme qui a conduit la Fed à intervenir ?

Le maintien des taux bas

La politique monétaire accommodante n’est pas l’apanage des États-Unis. Dans le monde, nombreuses sont les banques centrales qui ont décidé d’agir. Les tensions ne se cantonnent pas aux relations sino-américaines. L’onde de choc du ralentissement du commerce mondial affecte les économies les plus ouvertes sur l’international.

L’Allemagne, qui a longtemps bénéficié d’un modèle tourné vers les exportations, souffre, comme en témoigne une croissance de son produit intérieur brut négative au deuxième trimestre 2019. Sans nul doute, la BCE dispose de moins de marges de manœuvre que sa consœur américaine. Les taux auxquels les dépôts des banques commerciales sont rémunérés arborent depuis longtemps un signe négatif. La BCE a décidé de remettre au goût du jour sa politique de rachat d’actifs… Tout est fait pour maintenir les taux bas et pour longtemps.

De l’accommodation monétaire à la guerre des devises, la frontière est mince. Certains ont-ils essayé de la franchir ? Le regain de volatilité des marchés d’actions durant la période estivale trouve d’ailleurs sa genèse dans la baisse de la devise chinoise.

Des leçons a tirer

« Au bout du compte, il paraît évident que les politiques monétaires ne pourront pas, à elles seules, porter l’économie mondiale. »

C’est d’ailleurs l’idée mise en avant par la BCE et par le Fonds monétaire international (FMI) dont l’ex présidente, Christine Lagarde, a justement succédé fin octobre à Mario Draghi à la présidence de la BCE. Il en va ainsi de la capacité des États à mettre en place des politiques de relance budgétaire. Une question reste ouverte à ce stade : faut-il continuer à accroître la dette que devront supporter les générations futures ?

Dans un contexte de taux négatifs, faut-il persister à prôner la vertu quand la dépense rapporte de l’argent ? Une piste consisterait à se servir justement de cette situation pour le moins singulière pour imaginer des plans à vocation plus responsable, plus soucieux de l’environnement d’aujourd’hui et des générations à venir. Notre voisin d’outre-Rhin qui s’est jusqu’à présent affiché comme un fervent défenseur de l’orthodoxie budgétaire semble infléchir sa position. De fait, ces plans de relance ne peuvent avoir de réelle efficacité que s’ils sont portés par le plus grand nombre. L’enjeu est de taille et leur exécution n’est pas encore écrite.

Modèles établis et vision a long terme

« Dans cet environnement de taux bas, de croissance économique plus faible et de visibilité plus réduite, notre stratégie de diversification reste de mise. »

 Les messages portés par les banquiers centraux nous conduisent à être particulièrement attentifs au risque de change. La volatilité ne devrait pas disparaître alors que le cycle de croissance montre des signes d’essoufflement particulièrement marqués dans certaines économies. Au-delà des secteurs, il convient de privilégier des stratégies et des styles d’investissement. Les valeurs de croissance qui reposent sur des modèles d’activité établis, affichant des barrières à l’entrée et des bilans sains, constituent le cœur de nos portefeuilles. Pour autant, ces titres restent très recherchés et doivent être analysés à l’aune de leur valorisation. À l’inverse, au sein des indices, certaines sociétés affichent une décote. Elles doivent également faire l’objet d’une analyse particulière afin de sélectionner celles qui disposent d’un réel potentiel d’appréciation. Enfin, des thématiques de long terme jalonnent nos allocations (climat, vieillissement de la population, disruption, éducation, sécurité…), qui nous permettent d’accompagner les entreprises sur ces défis sociétaux.

Privilégier la liquidité

La configuration actuelle des taux n’offre actuellement qu’un rendement limité eu égard au risque porté. Pour autant, les mesures qui sont décidées par la Banque centrale européenne devraient continuer à maintenir une pression à la baisse sur les primes de risque. Elles devraient continuer à favoriser les obligations d’entreprises de qualité en Europe. Une attention toute particulière doit être portée à la liquidité et aux risques spécifiques de défaillance si le cycle économique venait à se retourner plus promptement.

Pour l’heure, nous maintenons des marges de manœuvre en termes de budget de risque afin de profiter de moments d’excès de pessimisme pour nous renforcer tactiquement. Réactivité et sélectivité porteront ainsi notre stratégie d’investissement sur les derniers mois de l’exercice.

Frédéric Collorafi
Membre du Comité d’investissement et de la Direction de la gestion de portefeuille LCL